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李東（化名）是東部某地政府投融資的負(fù)責(zé)人，這幾天忙得“焦頭爛額”。

“現(xiàn)在很多城投日子過不下去，發(fā)了太多的債，若是不能借新還舊，根本還不上，”李東告訴記者，現(xiàn)在已經(jīng)不是尋找新增資金的問題，是舊有債務(wù)能否滾動下去的問題。“三保”到了縣區(qū)一級有些緊張，收支缺口太大，很多財政資金就混著花，若是某一筆資金出問題，牽一發(fā)而動全身。

存量債務(wù)要償還，新增建設(shè)發(fā)展更需要資金。李東一直覺得頭大，他不僅操心還錢，還要去找錢。“要創(chuàng)新政府投融資模式，不能墨守成規(guī)，目前在“15號文”（《銀行保險機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)防范化解工作的指導(dǎo)意見》）的限制下，舊的東西不能操作，需要尋找新的思路和模式。”

3月28日，國家發(fā)改委公布《關(guān)于進(jìn)一步做好社會資本投融資合作對接有關(guān)工作的通知》，提出要在依法合規(guī)的前提下創(chuàng)新性地開展工作，積極探索新的投融資模式。支持企業(yè)創(chuàng)新投資方式方法，鼓勵金融和投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)模式，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。“以前監(jiān)管層告訴地方政府不能去違規(guī)融資，現(xiàn)在是明確告訴金融機(jī)構(gòu)不能去違規(guī)借款，這是監(jiān)管思路的最大轉(zhuǎn)變。”一位金融機(jī)構(gòu)人士告訴記者，地方政府尋找新的融資模式主要原因，還是土地財政的下滑，水電氣熱的現(xiàn)金流用得差不多后，沒有新的資金來源。

按照財政部公布的1-2月財政數(shù)據(jù)顯示，國有土地使用權(quán)出讓收入7922億元，同比下降29.5%。

就在李東苦苦探索新投融資模式的同時，大岳咨詢的總監(jiān)徐志剛最近也在一直思考地方政府投融資模式的創(chuàng)新。在他看來，城市基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模不足，將降低城市經(jīng)濟(jì)承載能力，制約城市經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展速度。城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來源不足，始終是導(dǎo)致城市建設(shè)發(fā)展慢、城市建設(shè)水平低的主要原因。因此，破解城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融籌資難題、提高城市建設(shè)和運營效率，成為了保障城市高質(zhì)量發(fā)展的重要任務(wù)。

“地方政府開始注重生態(tài)保護(hù)、環(huán)境治理項目與關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)項目的融合發(fā)展。產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入，是地方政府在投融資項目中最關(guān)心的事情。項目在頂層設(shè)計階段，即以融資落地為導(dǎo)向，實現(xiàn)‘自平衡’，是片區(qū)綜合開發(fā)領(lǐng)域中新投融資模式的底層邏輯。”中建政研政府投融資研究中心研究員孫佳欣表示。

需求

2022年被不少研究機(jī)構(gòu)定義為“基建大年”。

2021年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”。2022年政府工作報告進(jìn)一步提出：積極擴(kuò)大有效投資。適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。建設(shè)重點水利工程、綜合立體交通網(wǎng)、重要能源基地和設(shè)施，加快城市燃?xì)夤艿馈⒔o排水管道等管網(wǎng)更新改造，完善防洪排澇設(shè)施，繼續(xù)推進(jìn)地下綜合管廊建設(shè)。

同時在2022年政府工作報告被提出的還有，“今年擬安排地方政府專項債券3.65萬億元。”

專項債作為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要資金來源，財政部明確了2022年專項債主要用于9大方面：交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、社會事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、以及國家重大戰(zhàn)略項目和保障性安居工程。

專項債在最近幾年一直是穩(wěn)增長的主力之一，孫佳欣也嘗盡了專項債業(yè)務(wù)的各種“酸甜苦辣”。“譬如，有些地區(qū)建立了項目庫，提早準(zhǔn)備項目申報及發(fā)行材料。當(dāng)額度下達(dá)后，按照下達(dá)的額度調(diào)整發(fā)行材料即可，這樣做可以縮短額度下達(dá)到債券資金發(fā)行的時間和周期，結(jié)果部分地區(qū)申報環(huán)節(jié)準(zhǔn)備的材料比較草率，專項債券額度下達(dá)后，又立刻要求所轄的各市縣提交發(fā)行材料。導(dǎo)致時間非常緊張，短則一天、甚至當(dāng)天晚上24點確定發(fā)行項目及額度，次日10:00就要提交發(fā)行材料。”

孫佳欣告訴記者，緊張時，地區(qū)主管領(lǐng)導(dǎo)、財政局、發(fā)改局、項目申報等單位會通宵配合咨詢公司、會計所和律所完成發(fā)行基礎(chǔ)材料、批復(fù)手續(xù)、成果蓋章的相關(guān)工作。這個過程，一方面可以看出地方政府對債券申請的重視，部分地方政府，將申請債券額度作為了考核任務(wù)。各部門都在積極開展申報工作、爭取發(fā)債額度。另一方面，一些地方政府在項目儲備方面不足、申報的項目成熟度不夠，即使此類項目能夠順利發(fā)行，專項債券資金的支出進(jìn)度及使用效益令人堪憂。

徐志剛表示，基于長期以來全國各地城建項目投融資的實踐經(jīng)驗，我國在基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域已經(jīng)有多種投融資模式。比較成熟且合規(guī)的模式，有財政直投、“授權(quán)經(jīng)營+平臺融資”、PPP/特許經(jīng)營、專項債、政府引導(dǎo)的城市發(fā)展基金等。已被政策明令禁止的模式有BT、政府購買服務(wù)、撥改租等。還有一些創(chuàng)新的模式，如基于財政增量的片區(qū)綜合開發(fā)、基于政府平臺公司的“F+EPC”等，這種模式在政策層面既未支持、也未禁止，但能夠滿足地方政府和投資人的合作意愿，切實解決城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求。

大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目需求，意味著需要大量的建設(shè)資金。據(jù)徐志剛了解，某地“十四五”期間，城市交通建設(shè)領(lǐng)域計劃投資達(dá)6000億元左右，其中軌道交通投資2000億元，路橋隧投資4000億元。海量的城市基礎(chǔ)設(shè)施投資需求，給建設(shè)資金的籌措帶來巨大壓力。

問題

對于李東而言，更重要的是如何能尋找到合適、合規(guī)的資金。“專項債可以用一部分，但是大部分的還是需要依靠市場去融資。”

特別是“15號文”的下發(fā)，進(jìn)一步加大了他的業(yè)務(wù)壓力。

2021年，銀保監(jiān)會出臺了《銀行保險機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)防范化解工作的指導(dǎo)意見》（銀保監(jiān)會〔2021〕15號文，以下簡稱“15號文”），要求銀行保險機(jī)構(gòu)統(tǒng)一使用財政部的監(jiān)測平臺查詢交易對手是否是涉及隱性債務(wù)的平臺公司。對不涉及地方政府隱性債務(wù)的客戶，銀行保險機(jī)構(gòu)按照市場化原則授信。對承擔(dān)地方隱性債務(wù)的客戶，銀行保險機(jī)構(gòu)不得提供流動資金貸款或流動性貸款性質(zhì)的融資，不得為其參與地方政府專項債券項目提供配套融資。

上述金融機(jī)構(gòu)人士告訴記者，“平臺公司的構(gòu)成主要是土地和公益性資產(chǎn)，‘15號文’要求，不得以土地為償債來源，這樣既限制了平臺用劃撥土地資產(chǎn)做大，也限制了還款來源，對其再融資影響非常大。”

這也是讓李東感覺‘頭大’的地方。“融資平臺不能繼續(xù)融資，沒有新的建設(shè)資金是一方面，但如果不能借新還舊，那壓力就更大了”，李東迫切想要尋找到新的投融資模式。

地方政府做項目的操作流程也受到了影響，孫佳欣告訴記者，“15號文”提出“不得提供以預(yù)期土地出讓收入作為企業(yè)償債資金來源的融資”，可以看出國家對隱性債務(wù)的要求和審計監(jiān)察力度顯著增加。這對于市場上一些以財政資金、預(yù)期土地出讓收入等作為還款來源的部分“F+EPC”、ABO等項目的融資帶來困境，使得項目的落地情況變的不容樂觀?，F(xiàn)在，地方政府在策劃投融資項目的階段，都會協(xié)同咨詢機(jī)構(gòu)等就項目的情況與國開行、農(nóng)發(fā)行等政策性銀行以及部分商業(yè)銀行提前對接，按照融資的需求策劃項目，為項目能順利落地打好基礎(chǔ)。

徐志剛認(rèn)為，現(xiàn)行的城市基礎(chǔ)設(shè)施籌融資體制機(jī)制，已不能充分滿足日益增長的建設(shè)資金需求。具體表現(xiàn)在：地方政府融資手段比較單一，不能熟練使用各種成熟的融資工具；平臺公司再融資難度大；土地開發(fā)統(tǒng)籌程度低，土地增值收益不能充分反哺城市建設(shè)；公用事業(yè)價格和收費制度改革仍未到位等。

“當(dāng)前，大部分城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)傳統(tǒng)的融資模式受到財政增收放緩、民生支出占比逐漸增大、平臺公司融資政策收緊、土地出讓凈收益貢獻(xiàn)率低的約束，對城市基礎(chǔ)設(shè)施投資需求的支撐逐漸乏力。”徐志剛說。

地方政府平臺公司再融資，遇到了更大的困難。徐志剛告訴記者，他去多地做調(diào)研發(fā)現(xiàn)，很多城市各類融資平臺的資產(chǎn)負(fù)債率都比較高。甚至超過國家規(guī)定的，平臺類公司資產(chǎn)負(fù)債率不得超過70%監(jiān)測標(biāo)準(zhǔn)。再加上缺乏資產(chǎn)進(jìn)行抵押，平臺公司以常規(guī)銀行貸款進(jìn)行融資的方式，越來越困難。

“而且金融監(jiān)管政策適度收緊，對銀行理財產(chǎn)品實行穿透式管理，大量與城投平臺相關(guān)的理財業(yè)務(wù)受到了嚴(yán)重影響。城投非標(biāo)融資業(yè)務(wù)量和金額，均呈斷崖式下滑。”徐志剛對記者表示。

土地出讓收入，一直是地方政府經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金的重要來源。此前一位地政府負(fù)責(zé)土地收入的地方人士曾經(jīng)對記者表示，在大部分地方政府，稅收可能剛夠“三保”，甚至還不夠。這就需要從土地收入調(diào)劑，土地收入也是不少地方政府建設(shè)資金的重要來源，也是償還專項債利息的重要來源。

在徐志剛看來，現(xiàn)在土地開發(fā)統(tǒng)籌程度和精細(xì)化程度低，缺少前瞻性的開發(fā)理念和清晰的開發(fā)策略，會嚴(yán)重影響出讓土地的成熟度和交易價格。在部分出讓地塊價格過低、不能覆蓋成本的情況下，土地資源逐漸耗盡，而后續(xù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求缺乏相應(yīng)土地和財政資源匹配，資金融通難度將越來越高，甚至無法實現(xiàn)繼續(xù)融資。

在價格和收費制度改革方面，徐志剛認(rèn)為，價格機(jī)制是影響‘經(jīng)營性和準(zhǔn)經(jīng)營性’城建基礎(chǔ)設(shè)施項目融資和行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素。如果建設(shè)運營成本沒有直接體現(xiàn)在使用者的付費上，就會體現(xiàn)在一般性的稅收上，個別使用者的成本，就會被一般公眾來分擔(dān)。

“只有價格改革到位后，政府用于‘經(jīng)營性和準(zhǔn)經(jīng)營性’項目的財政支付壓力才能真正降低。原本沒有收益的項目才能轉(zhuǎn)變?yōu)閷ι鐣Y本和金融機(jī)構(gòu)有吸引力，才能在實現(xiàn)融資的同時，降低對財政和土地的依賴。”

建議

在地方政府投融資模式創(chuàng)新上，李東和徐志剛的看法并不一致。

李東從實際操作角度，認(rèn)為創(chuàng)新投融資模式，主要還是為了合理、合法、合規(guī)地尋找到資金。至于用什么‘模式’，不是最重要的，需要的是“降低財政支出的壓力，減少債務(wù)，審計和監(jiān)管合規(guī)，然后盡最大努力借到錢。”

徐志剛從更專業(yè)的角度，力推PPP（政府與社會資本合作）、片區(qū)綜合開發(fā)模式。他認(rèn)為，PPP模式是通過股權(quán)合作、授權(quán)經(jīng)營、購買服務(wù)等方式，在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長期合作關(guān)系，合作目的是提供合乎標(biāo)準(zhǔn)的公共服務(wù)。

片區(qū)綜合開發(fā)項目，以封閉片區(qū)為載體，由地方政府授權(quán)地方國企作為片區(qū)項目實施主體與做地主體，來負(fù)責(zé)片區(qū)的規(guī)劃策劃、建設(shè)開發(fā)、片區(qū)運營、招商等相關(guān)工作。

在徐志剛看來，片區(qū)綜合開發(fā)通過市場化機(jī)制來配置、能盤活片區(qū)資源資產(chǎn)，一般以封閉運行、增量回報、自平衡滾動開發(fā)是這個模式的基本特征。片區(qū)內(nèi)土地出讓收入能夠平衡規(guī)劃設(shè)計、土地收儲、一級開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等相關(guān)投入。項目自身具備造血功能，政府不擔(dān)保、不兜底、不負(fù)債，能夠在防風(fēng)險的同時補齊地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的短板。

“而基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）的出現(xiàn)，對于地方政府來說也是一種選擇。畢竟，各級政府在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域已經(jīng)形成大量固定資產(chǎn)，盤活這些固定資產(chǎn)，將變現(xiàn)的資金，用到新的城建項目中也是重要的融資模式。”

徐志剛認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施REITs對基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域項目投資和退出有重要意義：一是可以有效盤活存量資產(chǎn)，通過存量資產(chǎn)證券化上市交易，實現(xiàn)的融資可以用于新增城市基礎(chǔ)設(shè)施的投資，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)；二是實現(xiàn)直接融資，可以降低基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)持有者（政府投資平臺、園區(qū)開發(fā)公司等投資方）的負(fù)債率，有利于化解平臺公司債務(wù)；三是公募基金可在公開市場交易，流動性強，方便金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資交易和退出。